王治超：两个“汇源”你喝哪个？品牌分裂风波背后重整交易结构的逻辑警示

2021年7月，北京汇源公司因不能清偿到期债务，被北京一中院裁定破产重整。后，上海文盛公司成为该案重整投资人，重整投资协议中约定：投资人及其关联方需提供16亿元的重整投资款，资金分三期支付：首期7.5亿元、第二期3.8亿元、第三期4.7亿元。

按照正常的交易逻辑，重整投资款的付款进度需与企业控制权的移交相同步，即投资人一般需要支付大部分甚至全额投资款后，才能获得重整企业的控制权。但在北京汇源公司重整计划中却出现了一个特殊的安排，即重整计划视为执行完毕的核心前提条件为：重整投资人支付首期重整投资款7.5亿元、公司全部股权无偿让渡给投资人及债权人。

由此，重整投资协议与重整计划对投资人产生不同的约束：投资协议约定投资人的义务是支付16亿元出资额；而重整计划仅把首期款项7.5亿元的支付作为重整程序执行完毕的判定节点。

换言之，投资人仅需完成首期出资，即可取得北京汇源公司70%的控股权；剩余 8.5亿元尾款的履行，不再属于重整计划的执行及监督范畴。即使投资人后续逾期付款，北京汇源公司也不会转入清算程序，债权人、原股东仅能依据重整投资协议另行起诉投资人追索剩余投资款。

事件的后续走向，也正是如此。

2023年7月，法院认定首期投资款7.5亿元已到位，北京汇源公司原股东（汇源集团关联公司）退出，上海文盛公司及其关联方获得了北京汇源公司70%的股权，其他参与债转股的债权人获得其余30%的股权，法院裁定北京汇源公司重整计划执行完毕。

其后，汇源集团称投资人未按期付款，要求上海文盛公司履行剩余8.5亿元的出资义务。双方围绕剩余投资款支付、商标侵权、品牌使用的系列纠纷相继爆发，本次的“汇源”品牌切割风波，正是源于这一系列纠纷的持续发酵。

据报道称，上海文盛公司为此次重整投资专设了一家平台公司，用以承接北京汇源公司的60%的股权，并在重整投资协议签订后不久，就将该平台公司51%股权出售给其他资方，由此一次性回笼资金9.3亿元。这一操作也被舆论质疑为“空手套白狼”。

从商业上看，投资人这套操作很像是资本市场上杠杆收购模式，即以少量自有资金取得困境企业的控制权，然后利用企业本身的资产、品牌去筹措本该由投资人自己提供的重整资金。

然而，在企业重整中运用杠杆收购存在一个巨大的隐患：一旦投资人拿到企业控制权，就掌控了企业资产、品牌、现金流，如投资人后续不再按期支付剩余投资款，债权人、原股东想要收回企业控制权、追索投资资金，只能依靠漫长而艰难的民事诉讼程序，破产程序本身已无法回转。

汇源当前的局面，正是最真实的写照。

在我们多年办理企业重整案件的过程中，时常也遇到投资人提出杠杆收购的投资方案：以极低的前期成本自己锁定重整企业的控制权，再通过企业自身资产运作资金完成后续履约。

这种模式对重整投资人来说相当有吸引力，但对其的资本运作能力要求极高，就笔者所见，现实中因投资人不能按期支付剩余投资款而导致重整受阻的案例不在少数，如江苏时代芯存半导体公司重整案，即因重整投资人未按期支付重整资金，导致投资人退场。

汇源这场因重整投资人违约导致的风波，再次给所有管理人、债权人、投资人和困境企业股东敲响了一记警钟。审慎对待杠杆收购式重整投资，企业控制权的移交，一定要与投资款的支付义务相同步。在此，我们结合办理大量重整案件的实务经验，给参与重整的各方一些建议：

1.重整投资协议与重整计划的核心内容必须保持高度统一。两份法律文件对于投资款支付节点、股权及经营权移交、解除权行使条件、违约救济、监督期限等核心权利义务，在表述上必须一一对应，避免出现规则漏洞。

2.优先采用投资款全部到位后再移交股权及控制权的交易方案。原则上应在全部重整投资款支付完毕后，再办理股权变更手续，向重整投资人移交公章证照与经营决策权。避免约定首期重整资金到位即移交全部股权及经营权。

3.投资人确需先行获得一定控制权的，设立共管机制。如重整投资人确需先行获得一定的股权及控制权的，应在其付款全部投资款项前，设置共管机制：企业公章、证照、账户、重大资产处置权限由管理人、债权人代表、投资人共管，投资人仅享有有限经营权限，完整股权及控制权保留至全部投资款支付完毕后再移交。

4.明确约定投资人逾期付款的救济路径。将投资人不逾期付款的违约责任明确写进重整计划及重整投资协议，约定投资人逾期不支付尾款，管理人有权解除重整投资协议、收回投资人已取得的股权及经营权、追究投资人赔偿责任，避免企业及债权人的利益受到进一步的损失。

破产重整，是困境企业重生的最后一次机会，它允许资本入局，但绝不允许资本收割。汇源的故事再次证明，重整不是白衣骑士拯救企业的温情故事，而是一场精细的商业与法律博弈。对所有破产企业的股东、实控人而言，面对精明的投资人，专业的破产法律服务，是你们最后的防火墙。唯有专业护航，方能避免危机时刻的一着不慎，满盘皆输。

坤源衡泰律师事务所是国内最早涉足公司企业破产及重组的律师事务所之一，我们专注破产重整、执破融合、困境企业纾困、不良资产价值链整合，擅长从交易结构底层设计风控方案，帮助困境企业守住资产、保障债权人与股东的合法权益，让困境企业实现真正的涅槃重生！

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